Alarm Çaldı, Müdahale Neden Gecikti?

Borsada devre kesicinin ne işe yaradığını artık geniş bir kesim biliyor. Piyasa çok hızlı düştüğünde işlemler bir süre duruyor. Amaç paniğin büyümesini önlemek, piyasaya nefes alacak bir zaman kazandırmak.

Peki sistemin kendisi için devre kesici nerede?

Bir hisse olağan dışı biçimde yükseliyorsa, bazı fonlar düşük işlem hacmine sahip şirketlerde giderek büyüyorsa, fonların taşıdığı varlıklarla piyasadaki gerçek alım-satım kapasitesi arasındaki mesafe açılıyorsa ve bu risk aylar öncesinden görülüyorsa; kurumların görevi krizin ortaya çıkmasını beklemek midir, yoksa kriz oluşmadan önce sistemi yavaşlatmak mı?

Son haftalarda yaşanan fon tartışmasının esas sorusu bana göre budur.

Bugün 131 yatırım fonunun tasfiye sürecinden ve 455 bin 758 tekil yatırımcıdan söz ediyoruz. Bunlar küçümsenebilecek rakamlar değil. Fakat meseleyi yalnız “fonlar battı”, “borsa düştü”, “yatırımcı zarar etti” şeklinde okumak da bizi asıl sorundan uzaklaştırır. Çünkü burada tartışılması gereken yalnız piyasa riski değil; piyasa gözetiminin, fon yönetiminin ve erken müdahale mekanizmalarının ne kadar sağlıklı çalıştığıdır.

Önce meselenin nasıl oluşabildiğini sade biçimde anlamak gerekiyor.

Bir yatırım fonu, çok sayıda yatırımcının parasının belirli bir strateji çerçevesinde profesyonel biçimde yönetildiği bir havuzdur. Fonun değeri de elinde tuttuğu varlıkların değerine göre hesaplanır.

Fakat burada önemli bir ayrıntı vardır: Bir varlığın ekranda görünen fiyatı ile o varlığın büyük miktarda ve kısa sürede gerçekten satılabileceği fiyat aynı şey olmayabilir.

Bir evinizin piyasa değeri 10 milyon lira olabilir. Altı ay beklerseniz belki gerçekten o fiyata satarsınız. Ama “yarın sabaha kadar satmam gerekiyor” dediğiniz anda karşınıza bambaşka bir fiyat çıkabilir.

Borsadaki likidite meselesi de buna benzer.

İşlem hacmi ve fiili dolaşımdaki pay miktarı düşük bir hissede fonların çok büyük pozisyonlara ulaşması halinde, ekrandaki fiyat yükseldikçe fonun değeri de yükselir. Yüksek getiri yeni yatırımcıyı çeker, yeni para geldikçe aynı varlıklara talep artabilir ve bu yapı bir süre kendi kendisini besleyebilir.

Sorun para girişinin yönü tersine döndüğünde ortaya çıkar.

Yatırımcı parasını ister. Fon nakit yaratmak için elindeki hisseleri satmaya başlar. Ancak aynı anda büyük miktarda satış yapmak istediğinizde yeterli alıcı bulamazsanız fiyat hızla düşer. Bu kez fonun değeri geriler, satış baskısı büyür ve başlangıçta küçük görünen likidite sorunu zincirleme bir probleme dönüşebilir.

Nitekim SPK’nın 18 Eylül tarihli açıklamasındaki en önemli bilgi, bu riskin yeni fark edilmediğini gösteriyor. Kurul, 2025 yılının son çeyreğinde bazı fonların fiili dolaşımı düşük paylarda şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini belirtiyor. Konu 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesinin gündemine de geliyor. Buna karşılık yatırım fonlarına ilişkin kapsamlı yeni rehber 28 Ağustos 2026’da yürürlüğe giriyor.

İşte benim takıldığım yer burası.

Risk 2025’in sonunda görülmüşse, neden bu yapı 2026’nın sonbaharına kadar büyüyebildi?

Erken uyarı mekanizmasının çalışması elbette önemlidir. Ama erken uyarının anlamı, alarmın çalması değil; alarm çaldığında yangın büyümeden müdahale edilmesidir.

Bir doktor hastalığı dokuz ay önce teşhis etmiş ancak tedavi hasta yoğun bakıma girdikten sonra başlamışsa, “teşhis yapılmıştı” demek tek başına yeterli değildir.

Sermaye piyasalarında da aynı soruyu sormak gerekiyor.

Riskli yoğunlaşmalar görüldüğünde fon büyüklüğüne neden daha erken sınır getirilmedi?

Yeni yatırımcı girişleri neden kontrollü biçimde yavaşlatılmadı?

Fonların elindeki varlıkların gerçekten hangi hızda nakde çevrilebileceği neden daha sert senaryolar altında sınanmadı?

Aynı portföy yönetim şirketinin farklı fonlar üzerinden aynı hisselerde oluşturduğu toplam yoğunlaşmaya karşı neden daha erken önlem alınamadı?

Ve en önemlisi, mevzuatın verdiği gözetim araçları ile fiilî müdahale arasındaki mesafe neden bu kadar açıldı?

Bu sorular geçmişi tartışmak için değil, bir sonraki krizi önlemek için cevaplanmalıdır.

Çünkü bugün elimizde artık önemli bazı yeni kurallar var. Ağustos sonunda güncellenen rehber, serbest fonların düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde alabileceği pozisyonlara ciddi sınırlar getiriyor. Örneğin fiili dolaşım oranı yüzde 25’in altında olan bir şirkette tek bir serbest fon, fiili dolaşımdaki payların yüzde 8’inden fazlasına sahip olamıyor. Aynı yöneticiye bağlı fonların toplamı için de ayrıca sınırlar bulunuyor. Fon portföyündeki yüksek yoğunlaşmalar ve ilişkili taraflar bakımından da yeni limitler getirildi.

Bunlar doğru yönde adımlar olabilir. Ancak asıl mesele artık yeni bir oran daha yazmak değildir.

Türkiye’nin ihtiyacı kuraldan çok kuralın risk büyümeden sonuç üretmesidir.

Bunun için öncelikle fonlara yalnız bugünkü portföy değerleri üzerinden bakılmamalı. Her fon için düzenli olarak şu soru sorulmalı:

“Yatırımcıların önemli bir bölümü bugün parasını isterse bu fon kaç günde ve ne kadar değer kaybederek nakde dönebilir?”

Mevcut SPK rehberinde stres testleri ve likidite riskine ilişkin hükümler zaten bulunuyor. Hatta belirli fonlarda olağan dışı piyasa koşullarında likidite problemlerinin stres testlerinde dikkate alınması öngörülüyor. Serbest fonlarda iade koşullarının likidite gerekçesiyle değiştirilebilmesine ve likidite sorunu olan fonlarda satılabilecek katılma payı sayısına üst sınır konulmasına da imkân tanınıyor.

O halde çözüm, mevzuata yabancı yeni kurumlar icat etmek değil; mevcut araçları daha erken ve otomatik çalıştıracak bir sistem kurmaktır.

Örneğin bir fon, düşük likiditeli hisselerde belirli bir yoğunlaşmaya yaklaşıyorsa müdahale limit ihlal edildikten sonra değil, daha önce başlayabilir. Fonun büyüklüğü, yatırım yaptığı piyasadaki gerçek işlem kapasitesiyle uyumsuz hale geliyorsa yeni katılma payı satışına geçici sınır getirilebilir. Aynı yöneticiye ait fonların bir şirkette oluşturduğu toplam pozisyon günlük olarak takip edilerek belirli eşikler aşıldığında inceleme otomatik olarak derinleştirilebilir.

Yani denetim, dikiz aynasından bakan değil, önündeki virajı gören bir yapıya dönüşmelidir.

Bir başka ihtiyaç da yatırımcıya verilen bilginin değişmesidir.

Vatandaşın önüne onlarca sayfa izahname koyup “riskleri açıkladık” demek gerçek anlamda bilgilendirme değildir. Yatırımcı, aldığı fon hakkında en azından şu bilgileri kolayca görebilmelidir: Fonun ne kadarı kolay satılabilen varlıklardan oluşuyor? Portföy birkaç hisse üzerinde mi yoğunlaşmış? Fon hızla küçülmek zorunda kalırsa hangi ölçüde fiyat riski taşıyor?

Riskin yazılmış olması başka, anlaşılmış olması başka şeydir.

Sermaye piyasasında güveni artırmanın yolu yatırımcıya daha fazla belge vermek değil, daha anlaşılır bilgi vermektir.

Bu süreçte tartışılması gereken bir diğer konu ise zararların kim tarafından karşılanacağıdır.

Burada kavramları birbirine karıştırmamak gerekiyor.

Yatırım fonu Hazine değildir. Borsa Hazine değildir. Portföy yönetim şirketi de Hazine değildir.

Bir kişi yatırım fonuna para yatırdığında devlete borç vermiş olmaz. Sermaye piyasası aracına yatırım yapar ve normal şartlarda bu yatırımın fiyat riskini üstlenir. Nitekim Yatırımcı Tazmin Merkezi mevzuatında da piyasadaki fiyat hareketlerinden doğan yatırım zararlarının tazmin kapsamında olmadığı açıkça belirtiliyor.

Bu nedenle oluşan yatırım zararlarını doğrudan Hazineye yüklemek doğru değildir.

Çünkü “Hazine ödesin” denildiğinde aslında yatırım yapmamış vatandaş da ödesin denilmiş olur.

Hazine kaynağı gökten gelmez. Vergiden gelir.

Asgari ücretlinin tüketirken ödediği vergiden, memurun gelirinden kesilenden, esnafın ödediğinden, şirketlerin kazancından toplanır.

Bir yatırımın kazancı yatırımcının olacaksa, normal piyasa riskinden doğan zararının tamamını yatırım yapmayan milyonlarca insana yüklemek adil değildir.

Daha da önemlisi, bu yaklaşım gelecekte çok tehlikeli bir teşvik üretir:

Kazanç benim, zarar toplumun.

Finansal sistem böyle kurulamaz.

Doğru sıra başka olmalıdır.

Önce fonun kendi varlıkları kullanılmalıdır. Hukuka aykırı şekilde elde edilmiş kazançlar varsa bunların geri alınması sağlanmalıdır. Sorumluluğu mahkeme veya yetkili mercilerce tespit edilen kişilerden zararların tahsili için hukuki yollar işletilmelidir. SPK’nın fahiş kazançların ilgili fonlara geri dönebilmesi için iade hesapları oluşturmuş olması da bu mantığın bir uzantısıdır.

Ancak bunun diğer tarafını da unutmamak gerekir:

Normal yatırım zararını Hazineye yüklememek, olası kamu kusurunun üzerini örtmek anlamına gelmez.

Eğer denetim görevini yerine getirmeyen, açık uyarıya rağmen zamanında müdahale etmeyen veya mevzuatın uygulanmasında ihmal gösteren bir kamu makamı bulunduğu hukuken ortaya konulursa, onun sorumluluğu ayrıca değerlendirilmelidir.

Ama bunun yolu bütün yatırım zararını vergilerden karşılamak değil; kusuru, zararı ve sorumluyu hukuk önünde tek tek belirlemektir.

Bence bundan sonra yapılması gereken en önemli işlerden biri de bu olayın yalnız soruşturma dosyalarında kalmamasıdır.

Süreç tamamlandığında kamuoyuna kapsamlı bir “olay sonrası değerlendirme raporu” açıklanmalıdır.

İlk risk ne zaman görüldü?

Hangi kurum hangi bilgiye ne zaman ulaştı?

Hangi önlem alındı?

Hangi önlem geç kaldı?

Mevzuatta hangi boşluk görüldü?

Bir daha aynı koşullar oluştuğunda sistem hangi aşamada otomatik olarak müdahale edecek?

Bunların açıklanması bir kurumun itibarını zedelemez.

Tam tersine, hatasından ders çıkaran kurumun itibarını güçlendirir.

Sermaye piyasası yalnız şirketlerin para bulduğu bir yer değildir. Vatandaşın tasarrufunun üretime aktarıldığı önemli kanallardan biridir. İnsanlar bu piyasaya güvenmezse para sermaye piyasasından uzaklaşır; sermaye piyasası zayıfladığında şirketlerin uzun vadeli finansman imkânı da daralır.

Bu yüzden bugün korunması gereken yalnız 131 fonun yatırımcısı değildir.

Korunması gereken şey piyasanın kendisine duyulan güvendir.

Devlet yatırımcıya “zarar etmeyeceksin” garantisi veremez. Böyle bir sermaye piyasası zaten olmaz.

Ama devlet şunu garanti etmek zorundadır:

Kurallar olacak.

Kurallar herkese uygulanacak.

Olağan dışı hareketler izlenecek.

Risk büyürken müdahale edilecek.

Haksız kazanç korunmayacak.

Sorumluluk varsa hesabı sorulacak.

16 Eylül’de borsanın devre kesicisi çalıştı. Bundan sonra asıl ihtiyaç; denetimin, devre kesicisinin krizden sonra değil, kriz büyürken çalışmasıdır.

Çünkü yatırımcının gerçek güvencesi zararının Hazine tarafından ödenmesi değil; zarara yol açabilecek yapının baştan büyütülmemesidir.